您当前的位置 :警察学校农业网 > 财经 > 柳暗花明——2019年宏观经济展望与大类资产配置

柳暗花明——2019年宏观经济展望与大类资产配置



摘要:

首先,改变杠杆供应,去杠杆化已结束? 2008年全球金融危机后,发达经济体的需求一直低迷,国内需求方刺激政策已经开放。虽然刺激政策带来了短期的经济复苏,但它也带来了遗留问题。从15年开始的供给侧改革加速了市场清算,但也改变了杠杆。减产的结果是杠杆从上游产业转移到下游产业;去库存化的结果是杠杆从企业转移到居民;信贷紧缩环境对私营企业的影响更大。目前,中国非金融部门的杠杆率仍处于251%的高位,风险防范将继续。

其次,经济再次下滑,刺激工具有限。在紧张的销售环境中,经济增长率急剧下降,但目前的刺激工具越来越少。根本原因在于中国的杠杆作用只是转移了,而且没有被消除。从国际经验来看,杠杆率很容易上升,中国需要优化杠杆结构,消除“坏”杠杆,减轻经济负担。我们认为,依靠房地产刺激中国经济的时代已经结束,地方隐性债务的扩张限制了基础设施的增长,广泛信贷的影响有限。预计2019年中国GDP增速将降至6.0%,居民和企业将处于被动状态。杠杆,部分清算压力,经济面临的通缩风险正在上升。

第三,股市的四大主线,债券市场长期利好。从长远来看目前的经济,我们认为当前的经济增长率是一个自然的痛苦。这也是经济增长的自然规律。中国的资本市场仍然有结构性投资机会。主要关注以下四大投资线:一是新经济高增长;第二,政府的杠杆作用;三是行业集中在周期中;第四,消费升级和高端消费。从大类资产类别来看,货币宽松政策紧张但信贷依然紧张,经济趋于下滑。这对利率和高级债券资产有利。未来的汇率将让位于利率下降。

第四,全球经济正在减速,避险情绪推高黄金。从全球经济的角度来看,发达经济体的需求自2008年以来一直低迷。通过刺激房地产和基础设施,中国逐渐成为全球增量需求的重要来源,引领欧美经济指标。自今年年初以来,中国,欧洲和日本都经历了急剧放缓。预计美国经济增长率将在未来下降。全球经济将从差异化趋向融合,并将持续放缓。将突出黄金的投资价值。一

改变杠杆供应,去杠杆化已结束?

1.1杠杆的起源:轮换政策刺激

2008年之前,外部需求对中国经济的边际拉动影响相对较大。例如,2005 - 07年的商品和服务净出口推动中国的GDP增长率平均达到1.6个百分点,贡献率达到13%。然而,在2008年全球金融危机之后,发达经济体的需求低迷,净出口对中国经济增长的边际贡献转为负面,国内需求方刺激政策开放。

2008年以后,中国的货币政策经历了三轮紧缩。第一轮是2008年10月至2011年12月:2008年下半年利率持续下降,导致2009年经济急剧反弹。通胀急剧上升。从10年开始,货币收紧,加息也增加了。

第二轮是2011年12月至4月14日:2011年12月,降息开始。经济复苏后,虽然加息未获批准,但该政策开始规范银行间和理财投资的非标准业务(2013年第8期)温和2014年第127号),监管收紧,利息利率上升,导致经济压力。

第三轮是从4月14日到现在:为应对经济下行压力,今年上半年开始从目标存款准备金率降至普遍降级开始降息。经济复苏后,下半年开始收紧监管政策,控制货币门。

图表:货币政策三轮松动(%)

从广义上讲,基础设施继续增加。虽然狭义上的公共财政支出增长率保持稳定增长,但2008年以后,以政府基金,地方融资平台和政策性银行为代表的基础广泛的金融显然起到了触底经济的作用。

例如,我们测量了该城市投资平台的计息平台的规模,该平台从2008年的4.5万亿增长到17年末的34.4万亿。年增长率高达25%,而且这个规模仍然对城市负债累累。低估(例如,在2017年底计算数据时,仅收集了不到2,100个城市投资数据。根据银监会的数据,全国有近12,000个城市投资企业);国家开发银行的资产在12-16年内几乎翻了一番;统计的广义融资近年来不包括高增长的PPP融资。因此,基础设施投资的增长率继续高速增长,高于去年的15%。图表:广义财政规模(万亿)

房地产政策是交替的,周期是起伏不定的。在过去十年中,当经济下行压力很大时,房地产调控已经放松;当经济增长反弹或过热时,它会收紧监管。房地产已成为经济增长的重要推动力。根据我们的估计,过去10年中国经济增长的30%是由房地产直接或间接贡献的。随着行业监管政策和货币政策的紧缩,中国房地产市场也经历了三轮波动。

图表:中国房地产价格和投资周期(%)

随着刺激政策的逆转,中国的杠杆率飙升,经济风险日益突出。 2008年之前,中国的收入增长与债务增长相匹配,杠杆率基本稳定在135%左右。然而,在2008年之后,随着轮换政策的实施,中国非金融业的杠杆率在2017年底从135%飙升至251%。虽然中国的杠杆率今年保持稳定,但非杠杆率金融部门接近发达经济体,甚至高于美国,澳大利亚和德国等发达经济体。

图表:全球主要经济体的杠杆率(%)

1.2改变杠杆供应以解决剩余问题

尽管经过三轮刺激措施后短期经济反弹,但也带来了遗留问题。周期性行业产能过剩,中小城市房地产投资不足,整体经济杠杆过高。为解决这些遗留问题,政府于2015年底提出重点加强供给侧结构性改革,“三对一补贴”,加速市场清算。

从杠杆角度看能力:杠杆从上游向下游移动。 2016年初,国务院提出了钢铁和煤炭行业的能力清除计划。最初的五年产能清除计划预计将在2018年提前完成。在减少产能的行政手段的同时,市场的自发减产也在造纸和化学工业中进行。 。通过市场和行政手段清除能力。政策实施过程中对生产有直接限制(如煤炭276政策)。再加上环境保护和生产限制的影响,供应紧缩是过去两年商品价格上涨的最重要原因。

与2010年“数量和价格上涨”的特点相比,2017年的价格上涨现象是“涨价”行业,并且存在“价格上涨”。这显然不是需求大幅扩张的故事。由于下游需求依然疲弱,上游价格上涨幅度较大,下游价格上涨幅度较小。因此,上游产业的利润大幅改善,但下游产业的盈利能力已经恶化,杠杆率已从上游转向下游。图表:2017年的价格上涨是“数量增加”(%)

民营企业的生产能力下降,伤势更加严重。在运营效率方面,民营企业高于国有企业。例如,当2015年经济下行压力较大时,面临亏损的国有企业所占比例在民营企业中占所有国有企业的比重。但是,从实施能力和环境保护政策的结果来看,过去三年私营企业的数量远远低于国有企业。这主要是因为在实施去容量和环境保护政策时存在“一刀切”的现象。此外,国有企业在地方资源和环境保护规范方面优于民营企业,民营企业受到的影响更大。

图:2015 - 2017年规模以上民营企业大规模减持(%)

蛋糕重新分割:上游国有企业的利润在增加。从产业布局来看,中国的国有企业主要集中在上游产业,而民营企业主要集中在中下游。上下游产业的不对称价格上涨导致国有企业利润高速增长,而民营企业的利润受到挤压。

图表:国有企业和民营企业主营业务收入利润率(%)

从杠杆角度去库存:杠杆从企业转移到居民。拆迁货币政策是解决中小城市房地产库存过剩问题的重要措施。货币安置的比例从2014年的约10%增加到2017年的近70%,这是3,4和5线小城市房价的大幅上涨。房地产销售高增长的重要原因。从去库存化的结果来看,该国待售商品房库存已降至2014年的水平,但从整个过程来看,央行已通过PSL支付部分资金,居民再次增加杠杆率,以及当地房地产企业的债务风险有所缓解。 。

图表:一线和二线及其他城市商品房销售面积增长率(%)

去杠杆收紧货币和金融杠杆收缩。经过16年和17年经济的小幅反弹后,该政策开始转向风险防范和去杠杆化。 2017年,央行控制了货币的“总门”,金融机构的超额准备金率急剧下降,银行间基金利率,贷款利率和债券利率均大幅上涨。从结果来看,2017年内部金融体系的收缩更加明显。 M2的增长率从11.3%下降至8.1%,主要是由于银行的收缩;而社会福利的增长率仅从12.8%下降到12%。物理杠杆的收缩是有限的。在2018年,该银行受到严格监管,货币紧张。自2018年以来,央行四次降低流动性,货币市场利率急剧下降,货币政策略有放松。但是,已经陆续推出了各种监管政策,如新规和非标准渠道。宏观审慎支柱已经开始运作。非标准融资大幅缩水。一些信用创建渠道已被阻止。社会增长的最新增长率从去年年底的13.4。 %下降至10.2%。

图表:社会融资规模库存增长率(%)

从信贷紧缩的影响来看,民营企业也受到更多的影响。在中国的银行贷款存量中,国有企业占61%;近15万亿非金融企业信用债券由国有企业出资,民营企业仅有1.7万亿元(其中私营房地产企业超过5300亿)。融资)。私营企业更多地依赖非标准和股权质押融资。自今年以来,非标准融资已经收紧。股市调整也引发了股权承诺的萎缩,私人公司的再融资压力和流动性风险也有所上升。自2017年以来违约的债券中有75%来自私营公司。

图表:自2017年以来违约的债券分布(%)

因此,总的来说,在过去的几年里,中国的杠杆作用只是转移了,而且没有被消除。经济面临的风险依然存在,风险防范仍将继续推进。

经济再次下滑,刺激工具有限。

2.1杠杆很容易上升,结构可以优化。

在紧张的销售环境中,经济增长率急剧下降。第三季度,GDP同比增长率降至6.5%。 10月份,固定资产投资累计增长率降至5.7%。社会零售额实际同比增长率下降至5.6%,贸易顺差收窄,导致净出口连续三个季度。这是对GDP的负面贡献。虽然政策逐渐转向稳定增长,但刺激效应已变得越来越有限。根本原因是中国的杠杆作用尚未消除。

企业杠杆率略有下降,仍然是世界上最高的。在供给侧改革的推动下,中国企业部门的杠杆率自2017年以来略有下降,特别是钢铁和煤炭等高利润行业。但是,中国非金融企业的杠杆率仍然是世界上最高的。杠杆化国有企业的债务仍然很高,私营企业中下游的债务更加严重。图表:全球非金融企业杠杆率(%)

居民的杠杆率达到了很高的水平,政府债务很难区分。当我们在2008年刺激房地产时,我们居民的杠杆率也开始飙升。目前,它接近60%,家庭债务与可支配收入的比例接近100%,达到危险范围。根据我们的计算,政府部门在考虑隐性负债后的负债率已经达到76%,突破了60%的警戒水平,但与欧美等发达经济体相比仍然相对较低。政府杠杆的主要问题是中央和地方的责任不明确。从本质上讲,它仍然是一个财务问题。如果明确界定责任并规范预算管理,政府实际上具有一定的杠杆作用。

图表:家庭部门杠杆率(%)

从国际经验来看,杠杆率很容易上升。美国是一个相对成功的去杠杆化案例。 2000年以后,房地产泡沫继续发酵,最终次贷危机爆发,现已恢复稳定增长。然而,从美国的宏观杠杆比率来看,它在2007 - 12年度仍在上升,经过12年的经济改善后趋于稳定。

然而,从美国杠杆率结构的角度来看,居民和企业的杠杆率自2007年以来有所下降,政府在危机后增加杠杆率以稳定经济。因此,杠杆的结构可以得到优化,企业和居民部门积累的泡沫加上杠杆被打破,政府依赖于经济过程。杠杆优化的过程也是优化财务和经济资源分配的过程。资源优化后,经济增长更健康,杠杆率将趋于平稳甚至下降。

图表:美国各部门的杠杆率(%)

因此,中国需要优化杠杆结构,消除“坏”杠杆,减轻经济发展的负担。财政和经济资源可以集中在“好”领域。

2.2强有力的刺激难以复制,经济趋于下降

房地产投资人为地高,未来趋于下降。虽然房地产投资的增长率相对较高,但仍然在9月累计增长9.9%,但主要依靠征地费的高增长支持。取消土地收购费后,实际贡献GDP的建筑和安装投资增长率降至-4%。 。土地购置费滞后于土地交易,但土地交易今年整体降温,房地产销售增长率也在下降。预计2019年房地产的整体投资增长率将降至负值范围。图表:不包括土地购买,房地产投资增长率为负(%)

在这种情况下,房地产调控政策会再次放松吗?从结构上讲,过去三年来小城市的房地产市场一直很强劲。根据我们的估计,过去两年中小城市的商品房和剩余库存总量是2015年底商品房的六倍多。也就是说,在小城市的房地产销售之后已经变得更好,不仅原来的高库存已被消化,而且许多新房已经被出售。但出售的股票并没有凭空消失,仍然是房地产市场的潜在供应。对于2014年供过于求的市场,目前的过剩甚至更为严重。

自今年下半年以来,震撼货币政策一直在收紧。小城市长期面临人口净流出和小型二手房市场的问题。一旦取消刺激政策,房价将会调整,居民将面临被动去杠杆化的压力。

图表:三线和四线城市房价与收入比的变化(%)

大城市主要是“稳定”,房地产刺激空间不大。 16年房地产政策收紧后,一,二级城市房价和房屋销售增速放缓,竣工面积也出现大幅负增长。供应减少是租金上涨的主要原因。换句话说,一线和二线城市的租金上涨并不是因为房价上涨,而是因为房价下跌。

大城市的房价也处于较高水平,政策重点是“稳定”。即使结构放松,销售面积也只有30%,而且强度相对有限。

依靠房地产刺激中国经济的时代已经结束。

图表:一线和二线城市住宅建筑的同比(%)完成情况

隐性债务扩张放缓,基础设施难以大幅反弹。另一件难以放松的是地方政府的隐性责任。一方面,非标准融资萎缩,信贷环境紧缩抑制了中低收入城市投资企业的融资。另一方面,中央政府对地方隐性负债进行调查和监督,形成地方融资平台。杠杆的速度正在放缓。今年上半年,我们统计的城市投资公司的计息负债规模仅增加了3万亿元,不到去年的一半。尽管中央政府最近做出了努力,但地方无形债务仍然受到严格监管,基础设施增长已接近零。未来的反弹也受到限制。图表:统计局累计增长率和基础设施投资预测(%)

广泛信贷的影响是有限的,经济将趋于下降。从过去政策调控的节奏来看,当经济下滑时,首先会放松信贷和基础设施,然后放松房地产。经济稳定后,它将首先接受房地产,然后获得基础设施。然而,随着中国目前的杠杆率飙升至高位,系统性风险上升,信贷监管政策难以大幅放松。资产管理的新规定不要求严格赎回,到期匹配和库存清理的方向发生变化。在紧缩的信贷环境中,金融机构的风险偏好较低。 10月份,非标准融资仍在急剧萎缩,信贷效应有限。

据估计,中国的GDP增长率将在2019年降至6.0%,并且住宅和企业部门的被动去杠杆和基于市场的清算将面临压力。

经济会“滞涨”吗?通缩风险增加!就宏观形势而言,目前的货币和融资都很低,而且通胀急剧上升的可能性很低。国内商品部门的大部分价格上涨实际上与供应压缩有关。自今年年初以来,国际定价金属商品的价格普遍下跌,反映出需求不是那么强劲。一旦裕度减少,供应方的压缩就非常严重。例如,近期国际原油和国内钢材价格的下跌就是这样的逻辑。

预计2019年CPI中心将为2.0%或更低,PPI将再次转为负值。经济通缩的风险大于通胀风险。

图表:国内CPI和PPI同比增长和预测(%)

股市的四大主线,长期良好的债券市场

从长远来看目前的经济,我们认为当前的经济增长率是一个自然的痛苦。这也是经济增长的自然规律。从人均收入的角度来看,中国现在相当于1941年的美国,1963年的德国,1970年的日本,1990年的韩国,1987年的新加坡,1986年的台湾,这些经济体经历了高增长率超过9%,经济增长率急剧下降,表现已恢复到5%左右。

图表:主要经济体达到中国目前收入水平后的经济增长表现(%)

目前,国内进一步刺激的空间有限,如果刺激措施带来更大的经济风险,接受传统增长率或必须做出选择。但从中长期来看,我们对经济并不悲观。在内部,中国的城市化率低于60%,城市化水平统计数据是根据常住人口计算的,实际水平应低于60%。未来城市化仍有很大空间,城市化本身将带来巨大的经济增长。从外部对比的角度来看,虽然中美贸易摩擦会带来一些压力,但与其他新兴经济体相比,中国的综合竞争力仍然处于领先地位,在国际产业分工中取代中国仍然更加困难。劳工。

随着中国改革开放的推进,我们认为中国资本市场仍有结构性投资机会,主要是掌握以下主要投资线。

图表:中国综合竞争力在新兴经济体中处于领先地位(%)

投资主线:新经济的高增长。随着人口结构的变化,传统的周期性经济正在下滑,但新经济也在不断上升。今年前三季度,信息技术产业增加值增长31.2%,而房地产增长4.4%,建筑业增长3.7%,金融业增长3.7%。新经济对GDP有显着的支撑作用。此外,虽然今年社会零售额增长率正在下降,但GDP消费量已从去年的4.1%增加到5.2%,服务消费也有所增加。

图表:第三季度不同行业的累计值(%)

贸易摩擦发出警报并掌握核心技术!中美贸易摩擦实际上给中国敲响了警钟。中国出口在世界上的份额连续九年位居世界第一,但出口商品的附加值明显偏低,如自动数据处理设备,无线电话配件,计算机和电子产品的整体增值产品仅占45%,远远低于其他国家,特别是在美国和日本等发达国家,占增加值的80%以上。从国际分工的角度来看,中国的分工主要是制造业,加工业和装配业,增值率相对较低。为了增加附加值,我们必须依靠创新,掌握核心技术。

图表:中国在出口和增加值中的份额(%)

政府的支持增加,工业投资基金增加。为了支持新兴产业的发展,中国政府的工业投资基金增长迅速。该基金14年来的目标规模仅为3000亿元左右。 15年来,它突破到1.6万亿元,16-17年达到3.5万亿元。规模。这些产业投资基金主要投资于新一代信息技术,高端设备,新材料,生物产业,节能环保产业,即战略性新兴产业。图:中国政府产业投资基金的主要投资

投资主线2:政府增加杠杆作用。在经济面临较大下行压力和居民与企业被动去杠杆化压力的过程中,我们认为财政部门将在2019年继续,政府部门将增加杠杆率。主要有三种方式。一是减免税费,降低增值税和社会保障税率,预计企业所得税将减少。减税是政府增加杠杆所必需的,这对某些行业的利润改善来说相对简单。

第二是特别债务数额的增加。明年将继续取消棚户改革的货币化政策,中小城市的房地产销售将面临更大的压力,地方财政压力将再次上升。为了支撑底层经济,特殊债券发行额度将提高到2万亿以上。

第三,本地隐性负债可能继续占主导地位。过去三年的地方债务掉期已经结束,但隐性负债的规模仍然很大。在地方财政紧张的情况下,我们认为有可能进一步取代和明确地方隐性负债。随着政府增加杠杆,基础设施投资将在一定程度上反弹。

图表:如果降低增值税,每个行业的税负都会下降

注:假设16%的文件降级为14%,房地产和建筑业的增值税率从10%提高到14%,其他10%的文件被纳入6%的文件。

投资的主线是三个:周期中行业的集中度正在增加。传统经济的整体增长速度放缓,但不排除结构性投资机会。在整个行业“蛋糕”增长放缓甚至萎缩的背景下,生存压力将加速行业内的整合,优胜劣汰,最终“剩余为王”,尤其是行业龙头企业。 2017年,化纤,黑金冶炼,葡萄酒茶,造纸,金属制品等行业的集中度明显提高。在未来对传统经济部门的投资中,应该更多地关注股票经济中的“蛋糕”分割问题。

图表:2017年各行业的集中度变化估算

投资主线四:消费升级和高端消费。根据招商银行的统计,拥有1000多万中国资产的高净值人士每年保持20%左右的增长率。根据贝恩的统计数据,去年全球个人奢侈品消费增长率为6%,而中国则高达11%,全球三分之一的奢侈品被中国人购买。在国内,茅台去年可以提高价格,而其他低端酒的价格涨幅非常有限。背后的反映是,中国居民的收入增长和贫富分化,有消费升级和消费差异化的投资机会。从短期来看,抗风险持续存在,住房和住房不是投机性的,经济处于下行压力,资产价格滞涨,居民的工资收入和财产收入增长率将承受压力,这将是对各级消费产生一定影响。但从长远来看,消费升级和高端消费仍是趋势。

图表:富豪消费者物价指数同比(%)

汇率是短期的,但债券资产仍有机会。从主要资产类别来看,货币宽松政策紧张但信贷依然紧张,经济趋于下行,这对利率和高级债券资产有利。短期汇率将成为利率下行的干扰因素,但展望未来,利率与汇率之间,国内基本面更为重要,未来汇率将让位于利率下行。美国经济放缓和美联储加息放缓也将使国内利率减少。

图表:高低信用评级利率差异(%)

经济疲软,汇率继续承压。自今年下半年以来,人民币兑美元汇率和非美元汇率大幅贬值,表明美元指数不是决定人民币汇率的根本因素。中国和美国的根本变化将成为明年的主导因素。明年美国经济将下滑,但国内经济的下行风险将更大。如果房地产市场进一步受到刺激,汇率贬值压力将会增加。预计2019年人民币兑美元汇率将进一步贬值。

全球经济放缓,推动黄金避险

中国推动了全球经济增长,领先于欧洲和美国的经济指标。从全球经济的角度来看,发达经济体的需求自2008年以来一直低迷。通过刺激房地产和基础设施,中国逐渐成为全球增量需求的重要来源。因此,中国的发电,房地产投资增长等指标正在引领欧美采矿和制造业经济约半年。

图表:中国经济指标领先美国约半年(%)

中欧和欧洲经济急剧放缓,美国难以孤军奋战。中国的制造业采购经理人指数从去年年底的51.6降至目前的50.2,欧元区从60.6降至51.5,日本从54降至52.9。从GDP的同比增长率来看,中国从去年第四季度的6.8%下降到今年第三季度的6.5%,欧元区从2.7%下降到仅1.7%,日本下跌从2.0%到0.4%。美国只是节奏的差异,未来将受到影响。图表:中国,欧洲,日本制造业采购经理人指数均显着放缓(%)

美联储继续加息,房地产已经处于下行空间。在美联储加息的中后期,经济将出现滞涨。通货膨胀仍然居高不下以支持进一步加息,但货币紧缩将对美国经济增长构成压力,04-07就是一个典型的例子。自今年年初以来,随着美国抵押贷款利率持续上升,美国房地产市场的许多指标都逐渐走弱。未来加息对经济增长的影响将逐步得到体现。

图表:2004 - 07年美国经济和通胀趋势(%)

中美之间的摩擦不断升级,美国受到同样的伤害无论是经济理论还是历史经验分析,中美贸易摩擦也会对美国经济产生影响。在20世纪20年代和30年代,欧洲和美国之间爆发了大规模的贸易冲突,最终导致进出口增长率急剧下降。目前,全球经济一体化程度较高,大规模贸易摩擦将相互带来危害。

图表:美国进出口总额大幅下降(十亿美元)

全球风险上升和黄金对冲机会。如果美国经济增长率也下降,全球经济将从分化走向收敛,并将持续放缓。再加上欧洲和中东风险事件的发展,黄金的投资价值将会凸显。黄金价格主要受通胀,增长和美元指数的影响。展望未来,全球通胀急剧上升的可能性很小。黄金的投资机会在于对冲和美元指数。

图表:21世纪的黄金价格,十年来的大牛市

经纪中国是证券市场的权威媒体《证券时报》。其新媒体,经纪中国对该平台上发布的原创内容有版权,未经授权禁止转载,否则将追究相应的法律责任。

ID:quanshangcn

澳门新濠天地官方网站 徐州蓝佳网络科技有限公司